Des chercheurs de l'Institut de recherche financière de Genève (GFRI) de l'Université de Genève, Tony Berrada, Leonie Engelhardt, Rajna Gibson et Philipp Krueger, ont récemment publié un article sur l'économie des obligations liées au développement durable, un nouveau type d'instrument à revenu fixe axé sur le développement durable. Cette nouvelle analyse pourrait éclairer les décideurs politiques en identifiant les conditions d'efficacité de cet instrument.

Dans l'article « L'économie des obligations liées au développement durable », les auteurs développent un cadre conceptuel pour analyser la structure incitative et la tarification des obligations liées au développement durable (OLD), un nouveau type d'instrument à revenu fixe axé sur le développement durable. Ces OLD se sont imposées comme une alternative intéressante aux obligations vertes, dont elles diffèrent sensiblement. Leur principale particularité réside dans le fait qu'elles ne sont pas liées à des projets verts ou environnementaux, mais peuvent être utilisées par l'émetteur pour couvrir tous types de dépenses. Le versement des coupons de ces obligations est conditionné à l'atteinte d'un objectif de développement durable prédéfini à une date prédéterminée. Une pénalité est généralement appliquée en cas de non-atteinte de cet objectif, basé sur un indicateur clé de performance (ICP) mesurable. Enfin, l'objectif de développement durable ne se limite pas aux enjeux environnementaux, mais peut également englober des aspects sociaux et de gouvernance tels que la parité hommes-femmes, la sécurité au travail et les droits humains.

Cette recherche aborde deux questions principales :

– Quand et dans quelles conditions les SLB sont-ils efficaces pour inciter les gestionnaires à déployer les efforts nécessaires pour atteindre l’objectif de durabilité prédéfini à la date prévue ?

– Dans quelle mesure le marché reflète-t-il correctement le prix de ces instruments ?

Pour répondre à ces questions, les auteurs ont développé un modèle et une mesure d'erreur de prix permettant de déterminer si une obligation à faible capitalisation (SLB) est correctement valorisée. Cette mesure repose sur le prix d'émission effectif de l'obligation et sur des bornes supérieure et inférieure, définies respectivement comme les prix théoriques de l'obligation si l'objectif de durabilité est atteint avec certitude et s'il ne l'est jamais. Cette procédure permet de contourner l'impossibilité d'observer la probabilité qu'une entreprise atteigne l'objectif, ainsi que l'appétit des investisseurs pour la durabilité et, par conséquent, la demande pour une émission d'obligation spécifique. De plus, grâce à cette mesure d'erreur de prix, nous pouvons identifier l'ampleur de l'erreur de prix pour chaque obligation, ainsi que les transferts de richesse potentiels entre obligataires et actionnaires lors de l'émission.

Trois principaux constats se dégagent de leur analyse empirique. Premièrement, les obligations à responsabilité limitée (SLB) semblent offrir des incitations adéquates aux emprunteurs et constituent un moyen efficace d'atteindre des objectifs de durabilité souhaitables au niveau de l'entreprise, à condition que la pénalité en cas de manquement soit suffisamment élevée. Deuxièmement, lorsque l'indicateur de mauvaise évaluation est strictement supérieur à un, les émissions de SLB sont surévaluées. Les obligations surévaluées représentent environ 20 % de l'échantillon. Empiriquement, cette surévaluation entraîne une baisse de leur prix sur le marché secondaire des obligations après l'émission (voir figure ci-dessous). L'écart de performance sur le marché secondaire entre les obligations surévaluées et sous-évaluées est d'environ 1 point de pourcentage sur un horizon de 30 jours après l'émission. Sur la figure ci-dessous, la ligne rouge (bleue) continue représente les rendements cumulés sur 30 jours après l'émission des SLB surévaluées (sous-évaluées).

Le deuxième constat est que lorsque les entreprises émettent des obligations à court terme (SLB) surévaluées, un important transfert de richesse s'opère des obligataires vers les actionnaires des entreprises émettrices : le cours des actions réagit plus positivement lorsque les entreprises émettent davantage de SLB surévaluées. En effet, une augmentation de 1,8 point de pourcentage de la réaction anormale du marché boursier est observée pour chaque augmentation de l'écart interquartile de la mesure de la surévaluation. Troisièmement, on constate une forte hétérogénéité dans la tarification (et les décotes ou primes de rendement qui en résultent) de ces obligations. Les auteurs mettent également en évidence une relation statistiquement significative, bien que complexe et non linéaire, entre la mesure de la surévaluation et la notation ESG de l'entreprise émettrice.

Une dernière implication pratique importante de cette analyse est qu'elle permet de comparer le rendement de marché initial de chaque SLB à son émission avec le rendement standard calculé par le secteur à cette même émission. Cette comparaison suggère que le secteur surestime la décote de rendement d'une SLB pour l'entreprise émettrice, car le rendement sectoriel ne tient généralement pas compte de la pénalité de coupon attendue pour ces entreprises.

Ces résultats ont des implications importantes pour l'élaboration des politiques. Il est fortement conseillé aux décideurs politiques et aux autorités de réglementation financière d'accorder une attention particulière au prospectus et au processus de certification des obligations, et d'exiger des entreprises qu'elles divulguent le coût de la mise en œuvre des infrastructures environnementales, sociales et de gouvernance nécessaires à la réalisation de leurs objectifs de développement durable. Par ailleurs, face à l'augmentation du volume et de la diversité des instruments financiers liés au développement durable, et alors que la performance des nouveaux titres et des marchés émergents reste encore difficile à observer et à comprendre, il est essentiel de promouvoir la culture financière durable auprès des acteurs du marché, tant dans le secteur public que privé, afin d'améliorer la tarification des marchés et d'éviter les pratiques d'écoblanchiment.

Contribution invitée du SL4SF de l'Institut de hautes études internationales et du développement de Genève

Informations complémentaires :

Berrada, Tony, Engelhardt, Leonie, Gibson, Rajna et Krueger, Philipp, « L’économie des obligations liées au développement durable » (15 mars 2022). Document de recherche n° 22-26 de l’Institut suisse de finance, Document de travail n° 820/2022 de l’Institut européen de gouvernance d’entreprise – Finance. Disponible sur SSRN : https://ssrn.com/abstract=4059299 ou http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.4059299